半个月前，我们刚写完关于“

(资料图)

国家账本

”的分析。

没想到2023开年，就目睹了地方城投对银行贷款展期20年的“骚操作”。

地方城投的债务水平，没我们想象中那么简单。

惠誉在近期针对中国城投企业的展望中，给出了“恶化”的评价；标普则认为，城投企业2023年尾部压力犹存。

看到这里，可能很多小伙伴会一脸疑惑——

什么是非标？什么是债券实质性违约？

城投展期算不算“暴雷”？城投展期和房地产行业和房企有什么关联？

别急，往下看就知道了。

我们还整理了央行自公布数据以来，政府发债融资和目前政府债券存量余额的情况。

去年房地产是最大的“灰犀牛”，那今年，有没有可能是城投？

“灰犀牛”，比喻大概率且影响巨大的潜在危机

来，先关注这只懂财经的喵~

01

开年第一雷，是遵义最大城投遵义道桥，就156亿银行贷款展期20年。

前10年不还本只付息，后10年分期还本，利率调整为3%/年至4.5%/年。

这可能是至今为止，展期时间最长、展期债务体量较大的一笔地方城投债。

要等20年，命都可能没那么长。

遵义市2021年度的收入合计为270亿（决算数），GDP为4170亿。

这笔展期的债务就占到了全市收入的58%，全市GDP的3.74%。

图源自遵义道桥公众号，遵义道桥集团学府新苑项目

俗话说，有借有还，再借不难。

现在最怕是有样学样，债务都展期，以后就没人敢借钱当冤大头。

早在去年7月，遵义道桥就在官微就提到过一句话“持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧”。

但这篇文章在发布后一周，被删除。

那时，城投的债务问题，早就若隐若现。

我们顺势查了下这家城投企业，背后实控人是遵义市人民政府，在天眼查的工商信息中显示，所属行业为“房地产”。

实际上，遵义道桥的房地产投资比重不到9%，它是遵义市重要工程建设、基础设施建设主体之一。

有数据显示，截至2021年，遵义道桥的总资产1704亿，总债务622亿，并非资不抵债。

而比较棘手的是，遵义道桥的短期债务占比较大。

这就有了后来156亿银贷贷款展期20年的“佳话”。

一个愿打一个愿挨，银行各方都同意了这笔贷款展期，就无话可说了。

但问题也来了，此役之后，城投信仰会不会破灭？

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在仰赖信用的资本市场里，银行贷款、非标展期都不能算实质违约。

非标指的是非标准化债权资产，即未在银行间市场或证券交易所市场交易的债权资产，包括信贷、信托、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款等。

而公开市场上发行的债券，就是最后要守住的底线，这个如果违约/展期，那就真的出大事了。

如果标债违约，那相当于给国内债券信用市场一记重锤。

漫画 说财猫绘

我们统计近五年ZF债券的情况发现，2020年以来，ZF债券每年的净融资额在7-8万亿的水平。

在刚刚过去的2022年，我们的社融累计新增规模32万亿，其中有7.12万亿流向了“ZF债券”（净融资额），占比22.25%。

据wind数据，尾部的几个省（自治区），过去一年的净融资额为负数，里面就有贵州，遵义道桥出了这个事，也就不难理解了。

负数意味着，在一边还债的同时，能拿到的新融资额少了，融资现金流处于“净流出”的状态。

目前在证券市场上挂牌上市的ZF债券余额，达到60.19万亿，再次创新高。

ZF债券存量余额占整体社融存量的17.5%，同比高0.6个百分点。

但是，这60万亿的城投债券存量规模，只是冰山一角，还有非标、信托等等。

若是走到“债务重组”这一步，就说明城投融资和资金链......。

标普在近期关于城投企业的研报中就表示，城投企业今年的非标展期、债务重组的主体数量或将增加，但债券实质性违约的概率很低。

这份“城投信仰”保持了30年，自1993年以来“零实质违约”。

图源自网友提供，部分城投非标、定融展期名单

为什么政府要举债？

说到底，要发展，但是穷。

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至于有多穷，可以看我们之前整理的数据——

去年前11月（12月数据暂未发布），地方的赤字已经达到了9.6万亿，去年一整年，地方的赤字可能会超过10万亿。

入不敷出。

而地方举债，一开始是为了城市发展，只不过慢慢地，就变了味。

一个城市的崛起，少不了花钱，所以地方会设立投融资平台，先借钱搞开发。

地方也做了很多事，比如为了搞房地产，吸引开发商前来投资，地方政府首先就要做好基础准备，把“生地”变成“熟地”，做好“五通一平”，还要完善基本的配套设施。

再比如道路、绿化、工业园等规划，这些都需要大量的钱投入。

这50多年发展下来，城市的面貌确实改善了很多，但也有很多无效开发。

硬币的另一面就是，地方的债务率也随之攀升。

2021年数据显示，天津的债务率超过了400%，重点省市债务率几乎全部超过100%。

在数十个省市中间，广东、北京、上海、山西的债务率较低，天津、江西、贵州的债务率较高。

债务率攀升的原因，一方面是借的钱越来越多了，另一方面就是财政收入减少了。

今年前11月，土地出让金累计同比正增长的只有2个地方，一个上海，另一个是海南。卖地收入同比减少最多的，分别是吉林和天津。

而一般公共预算收入同比减少的省市及自治区，占比接近2/3。

事实上，和房企欠钱的性质不同，城投企业的债券最终还是会有兜底，只不过非标和银行贷款会有重组或展期的风险。

说得更实在点，房企欠钱要还，但城投企业具有ZF性质，最终还是会通过借新还旧进行续命。用刘博的话，这实质都是一种发钞方式。

城投企业，无非是披着ZF外衣搞房地产及基建开发的公司。

在大多数房企倒下的2021-2022年，城投扛起了地方拿地的使命。

债务率高不可怕，可怕的这可定时炸弹会不会有爆炸的一天？

去年末，中央经济工作会议中就提到，化解金融风险，压实各方责任，防范化解地方政府债务问题，坚决遏制增量、化解存量。

关键的8个字，遏制增量，化解存量。

手上还有城投企业非标债务、银贷的金融机构 ，恐怕是凶多吉少。

这也是为何这几年我们在整顿金融秩序，试图回到一个更良性的发展轨道。